Πειραιώς

Το «ατού» της αποτίμησης και τα ρίσκα 

των Χρήστου Κίτσιου και Γιώργου Α. Σαββάκη

 

 

 

Σε επίπεδα αντίστοιχα των ευρωπαϊκών τραπεζών ο δείκτης P/TBV. Πού διαμορφώνεται η θεωρητική τιμή, αλλά και οι τιμές άσκησης των warrants. Γιατί αποτελούν κλειδί για τον όμιλο οι υψηλές προβλέψεις για τις επισφάλειες. 

 

Διαθέτει αποτίμηση αντίστοιχη με αυτή των ευρωπαϊκών τραπεζών, τιμές εξάσκησης των warrants που αντιστοιχούν σε 1 με 1,2 φορές την τρέχουσα ενσώματη καθαρή της θέση, (P/TBV), υψηλές προβλέψεις και συνέργειες που αποτελούν κλειδί για την εξέλιξη της καθαρής θέσης.

Αρκούν τα ισχυρά θεμελιώδη στοιχεία για να αποτρέψουν την περαιτέρω πίεση στην τιμή της μετοχής λόγω της εισαγωγής προς διαπραγμάτευση των νέων τίτλων;

Αυτό είναι κεντρικό θέμα για την αγορά σήμερα καθώς ξεκινά η διαπραγμάτευση 4.958.235.294 νέων κοινών, ονομαστικών, μετά ψήφου, μετοχών καθώς και 849.195.130 warrants της Πειραιώς. 


Και για κάθε warrant αντιστοιχούν 4,47577327722 μετοχές ΤΧΣ. Οι παραστατικοί τίτλοι (warrants) θα έχουν κωδικό στο ΟΑΣΗΣ, ΠΕΙΡΤΠ στα ελληνικά και ΤPEIRW στα λατινικά.

 
Με δεδομένη την πίεση που έχει ήδη δεχθεί η μετοχή της Πειραιώς, η οποία τελεί υπό διαπραγμάτευση 42% χαμηλότερα από την τιμή διάθεσης, και την τρέχουσα αποτίμηση, η αγορά εκτιμά ότι τα περιθώρια περαιτέρω πτώσης για τη μετοχή δεν είναι μεγάλα.
Κλειδί για το αν θα επαληθευθεί η παραπάνω εκτίμηση θα αποτελέσει, όπως και στην περίπτωση των Alpha και Εθνικής, η έκταση που θα λάβει η τακτική ξένων και εγχώριων θεσμικών χαρτοφυλακίων να πωλούν μετοχές και να αγοράζουν warrants. Στην περίπτωση της Πειραιώς σημασία αποκτά και το πώς θα κινηθούν οι ξένοι που απέκτησαν αδιάθετες μετοχές μέσω της ιδιωτικής τοποθέτησης, λαμβάνοντας και το «bonus» της Societe Generale.
Οι περισσότεροι ιδιώτες επενδυτές πλήρωσαν τις νέες μετοχές προς 1,70 ευρώ έκαστη, και χθες η τιμή της μετοχής έκλεισε στα 0,985 ευρώ ή 42% χαμηλότερα από την τιμή διάθεσης. Και όπως είναι γνωστό, η τιμή διάθεσης αποτελεί και τη βάση για την τιμή εξάσκησης των warrants με κλιμακούμενο επιτόκιο ανά έτος (4% το πρώτο έτος και φθάνει στο 8% στα 4,5 χρόνια).
Με βάση το χθεσινό κλείσιμο, η μετοχή της Πειραιώς διαπραγματεύεται περίπου 0,57 φορές την καθαρή ενσώματη θέση της (Price to Tangible Book Value) αφού στις 31/03 το σύνολο των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων της είναι 8,8 δισ. ευρώ με την κεφαλαιοποίηση στα 5 δισ. ευρώ. Πρόκειται για “δίκαιη» αποτίμηση, σύμφωνα με αναλυτές, αν συνυπολογισθεί ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες διαπραγματεύονται με παρόμοιους δείκτες για το 2013.
Ο δείκτης Euro Stoxx Banks εμφανίζει δείκτη P/TBV για φέτος 0,62 φορές και 0,6 φορές για το 2014.
Από την άλλη πλευρά, θεωρητικά, το warrant της Πειραιώς είναι αρκετά «πιο ελαφρύ» από αυτό της Εθνικής Τράπεζας ή της Alpha Bank λόγω της μικρότερης μόχλευσης του, καθώς ενέχει το δικαίωμα αγοράς 4,48 μετοχών του ΤΧΣ ενώ για τη ΕΤΕ το αντίστοιχο μέγεθος είναι 8,23 μετοχές και για την Alpha Bank 7,41.
«Αβαντάζ» στην Πειραιώς δίνουν και οι τιμές εξάσκησης των warrants που ξεκινούν από 1,734 ευρώ το πρώτο έτος και κλιμακώνονται ως τα 2,142 ευρώ στα 4,5 έτη, αντιστοιχώντας σε περίπου 1 με 1,2 φορές την τρέχουσα ενσώματη καθαρή θέση της τράπεζας. Οι παραπάνω τιμές εξάσκησης προκύπτουν με βάση την υπόθεση ότι στο μεσοδιάστημα των 4,5 ετών δεν θα πραγματοποιηθούν εταιρικές πράξεις (πληρωμή μερίσματος, εξαγορές, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων κ.ά.).

Η θεωρητική τιμή των warrants

Σύμφωνα με τη μεθοδολογία Cox-Ross-Rubinstein (CRR) που προτείνει το Χ.Α. η τιμή εκκίνησης των τίτλων warrant είναι 0,899 ευρώ. Οι παράμετροι για τον υπολογισμό της τιμής είναι:
- Εκτιμώμενη ετησιοποιημένη μεταβλητότητα στο 49,3%, με στοιχεία αποδόσεων για το διάστημα από 1/1/2007 έως 02/07/2013

- Το επιτόκιο δίχως κίνδυνο υπολογίστηκε σε 1%, σύμφωνα με το επιτόκιο κύριας αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ προσαυξημένο κατά 50 μονάδες βάσης, ακριβώς όπως και στο warrant της Alpha Bank και της ΕΤΕ, και

-Το γεγονός ότι κάθε τίτλος warrant ενσωματώνει το δικαίωμα αγοράς 4.47577327722 μετοχών της τράπεζας, κυριότητος του ΤΧΣ.
Η θεωρητική τιμή που προκύπτει από τη φόρμουλα CRR είναι τα 0,899 ευρώ, ωστόσο, όπως και στην περίπτωση της Alpha Bank και της Εθνικής, η αγορά αποτιμά το warrant διαφορετικά. Στο τέλος της πρώτης ημέρας για την Alpha Bank, το warrant έκλεισε χαμηλότερα στα 0,56 ευρώ, ενώ η τιμή εκκίνησης του ήταν 1,45 ευρώ. Στην ΕΤΕ το warrant με θεωρητική τιμή 6,83 ευρώ, το warrant έκλεισε στο 1,38 ευρώ.

Κλειδί οι υψηλές προβλέψεις και οι συνέργειες

Οι υψηλές προβλέψεις και συνέργειες που διαθέτει ο όμιλος Πειραιώς, σε συνδυασμό με τη δίκαιη τρέχουσα αποτίμηση, ενδέχεται να αποτελέσουν τον καταλύτη για διαφοροποίηση της συμπεριφοράς της σε σύγκριση με αυτή των Alpha και Εθνικής μετά την εισαγωγή των νέων τίτλων.
Και αυτό γιατί ο όμιλος διαθέτει υψηλότερο μαξιλάρι ασφαλείας για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, που αποτελούν και το νούμερο ένα πρόβλημα των ανακεφαλαιοποιημένων τραπεζών. Το οποίο θα αποδειχθεί σε ατού σε περίπτωση που επιβεβαιωθεί η μελέτη της BlackRock και ταυτόχρονα υπάρξει ενεργητική διαχείριση του χαρτοφυλακίου δανείων.
Όπως προκύπτει από το ενημερωτικό δελτίο της αύξησης κεφαλαίου η Τράπεζα Πειραιώς, είχε δείκτη σωρευτικών ζημιών (συσσωρευμένες προβλέψεις και διαγραφές) προς μεικτές χορηγήσεις ύψους 16% την 31η Μαρτίου 2013. Το ύψος τους ξεπερνά ήδη την εκτίμηση του δυσμενούς σεναρίου της BlackRock, για την τριετία (15,3% εκτιμώμενες απώλειες από δάνεια).
Συμπληρωματικά στις προβλέψεις λειτουργούν οι υψηλές συνέργειες. Το σύνολο των προ φόρων συνεργειών κόστους, χρηματοδότησης και εσόδων που μπορούν να αποφέρουν οι ενοποιήσεις των εξαγορών εκτιμάται σε περίπου 547 εκατ. ευρώ ετησίως, μετά την πάροδο τριετίας.
Το κρυφό ατού της Πειραιώς είναι ότι υπάρχουν τομείς που ξεκινά από χειρότερη βάση σε σχέση με τις άλλες συστημικές τράπεζες κι επομένως μπορεί να δείξει μεγαλύτερη βελτίωση. Για παράδειγμα, ο όμιλος έχει την υψηλότερη έκθεση μεταξύ των συστημικών τραπεζών σε προθεσμιακές καταθέσεις (περί τα 18 δισ. ευρώ). Η υποχώρηση του μέσου επιτοκίου προθεσμιακών προς το 4% επιφέρει ήδη μείωση του κόστους χρηματοδότησης, ενώ αν στους επόμενους μήνες το μέσο επιτόκιο υποχωρήσει όπως προβλέπεται προς τα επίπεδα του 3% τα οφέλη θα είναι ακόμη μεγαλύτερα.
Επιπρόσθετα, η Πειραιώς διέθετε στις 31/3 την υψηλότερη έκθεση στην ακριβή χρηματοδότηση από τον ELA η οποία μειώνεται όμως με ταχείς ρυθμούς χάρη στους τίτλους EFSF.

Περίοδος Άσκησης	Μήνες από ημ/νία εισαγωγής	Ετήσιο Επιτόκιο (ΤΧΣ)	Περιθώριο (ΤΧΣ)	Αριθμός Ημερών ανά Περίοδο	Συνολικός Αριθμός Ημερών	Μεταβλη- τότητα	Τιμή Άσκησης	Αξία Ευρωπαϊκού Warrant
1	6	3,0%	1,0%	180	180	49,30%	1,7340	0,01025
2	12	3,0%	1,0%	360	360	49,30%	1,7680	0,03812
3	18	3,0%	2,0%	180	540	49,30%	1,8105	0,06688
4	24	3,0%	2,0%	360	720	49,30%	1,8530	0,09402
5	30	3,0%	3,0%	180	900	49,30%	1,9040	0,11832
6	36	3,0%	3,0%	360	1080	49,30%	1,9550	0,14086
7	42	3,0%	4,0%	180	1260	49,30%	2,0145	0,16093
8	48	3,0%	4,0%	360	1440	49,30%	2,0740	0,17976
9	54	3,0%	5,0%	180	1620	49,30%	2,1420	0,19662

*  Στη στήλη Συνοδευτικό Υλικό ο υπολογιστής του warrant της Πειραιώς. 
*Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο;
Τι γνώμη έχετε;To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.